摘要：本文在實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資模型中引入預期模糊因素，剖析宏觀(guān)緊縮預期對企業(yè)融資決策及債務(wù)流動(dòng)性的影響，在此基礎上刻畫(huà)相關(guān)穩定政策，為做好“六穩”工作中“穩預期”調控提供一定的理論參考。研究發(fā)現，鑒于謹慎預防心理，預期模糊加劇了企業(yè)的融資需求，造成實(shí)體債務(wù)流動(dòng)性相對緊縮，其緊縮程度與企業(yè)預期模糊強度成正比。通過(guò)企業(yè)債務(wù)配置的微觀(guān)機制發(fā)現，在某一特定的預期模糊范圍內，企業(yè)主體對加總債務(wù)緊縮程度感知出現分歧，造成企業(yè)債券價(jià)格及背后流動(dòng)性的波動(dòng)。進(jìn)一步地，本文基于預期模糊機制給出“穩預期”策略，同時(shí)針對債券價(jià)格波動(dòng)及債務(wù)流動(dòng)性緊縮，分別從貨幣政策和財政政策兩個(gè)角度刻畫(huà)了相關(guān)穩定政策。通過(guò)求解含有中國經(jīng)濟特征的轉移路徑，上述理論結果的準確性和穩健性得以驗證。

關(guān)鍵詞：實(shí)體預期；債務(wù)融資；穩定政策；穩預期

基金項目：本文得到國家社會(huì )科學(xué)基金項目(18BJY249)、中國社會(huì )科學(xué)院創(chuàng )新工程項目的資助。

一、引言

黨的十八大以來(lái)，我國經(jīng)濟結構調整和動(dòng)能轉換持續加快，經(jīng)濟發(fā)展的全面性、協(xié)調性和可持續性不斷增強。期間伴隨出現了兩個(gè)明顯的趨勢性特征。一是經(jīng)濟增長(cháng)從高速轉向中高速且呈現小幅的周期波動(dòng)特征。2012年我國GDP增速達7.7%，此后緩慢下行，僅2017年有所企穩，到2019年已降至6.1%，經(jīng)濟增速換擋趨勢明顯。2020年初受新冠肺炎疫情沖擊，一季度GDP同比下降6.8%，是自1992年有GDP季度核算以來(lái)最低值；制造業(yè)采購經(jīng)理指數從1月的50%驟降至2月的35.7%，規模以上工業(yè)企業(yè)開(kāi)工率2月降至78.3%。隨著(zhù)國內疫情防控形勢持續向好，制造業(yè)采購經(jīng)理指數3月恢復至52%，4—6月保持在50%—51%區間；國家統計局調查顯示，截至4月9日工業(yè)企業(yè)開(kāi)工率恢復至97.2%，在開(kāi)工企業(yè)中有一半企業(yè)生產(chǎn)水平超過(guò)正常水平的80%，八成企業(yè)生產(chǎn)超過(guò)正常水平的50%。與國內形成對比的是，當前海外疫情仍在持續蔓延，受此影響，我國外貿進(jìn)出口增速有所回落，而且海外疫情會(huì )從產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈上對國內實(shí)體經(jīng)濟的恢復造成一定程度的影響。二是在過(guò)去銀行表外業(yè)務(wù)擴張刺激下，實(shí)體企業(yè)杠桿率逐漸高企，潛在債務(wù)風(fēng)險持續上升。2008—2015年我國宏觀(guān)杠桿率水平（即家庭、企業(yè)和政府加總）迅速增高，七年間累計增長(cháng)86.2%，年均增速超過(guò)12%（張曉晶等，2018），如圖1所示。為防范系統性金融風(fēng)險，近年來(lái)推進(jìn)供給側結構性改革，積極穩妥去杠桿。2017年第二季度宏觀(guān)杠桿率為256.3%，六年來(lái)首次與上一季度持平，沒(méi)有繼續增長(cháng)；同期非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為162.6%，是自2016年第二季度達到最高點(diǎn)166.9%以來(lái)連續5個(gè)季度環(huán)比下降或持平。上述杠桿率在2018年和2019年進(jìn)一步下滑。

圖1 中國部門(mén)杠桿率變動(dòng)

數據來(lái)源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心、張曉晶等(2018)。

以上兩方面特征所引發(fā)的一個(gè)需要關(guān)注的經(jīng)濟現象是：經(jīng)濟增速換擋和去杠桿政策效應疊加疫情沖擊，加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險，勢必對制造業(yè)為主的實(shí)體部門(mén)造成顯著(zhù)的宏觀(guān)緊縮效應，實(shí)體部門(mén)對經(jīng)濟形勢持不確定性看法的比例上升，易于形成緊縮預期，削弱企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)機。國家統計局發(fā)布的數據顯示，2020年初疫情爆發(fā)后，生產(chǎn)價(jià)格指數大幅下降且與居民消費價(jià)格指數（CPI）增速的缺口進(jìn)一步擴大，其中，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比增速從1月的0%降至5月的-3.7%，相比CPI增速的缺口由5.4個(gè)百分點(diǎn)擴大至6.1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比增速從-0.3%降至-5.0%，與CPI增速的缺口由5.7個(gè)百分點(diǎn)擴大至7.4個(gè)百分點(diǎn)，反映市場(chǎng)需求受到較大沖擊。

面對近年來(lái)出現的上述現象和問(wèn)題，2018年中共中央政治局7月31日召開(kāi)會(huì )議提出，要做好穩就業(yè)、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。2020年十三屆全國人大三次會(huì )議《政府工作報告》強調，加大“六穩”工作力度，保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩定、保基層運轉。“六穩”工作中，“穩預期”在近年中央經(jīng)濟工作會(huì )議及相關(guān)文件中出現頻率高，是堅持穩中求進(jìn)工作總基調的重要內容，也是其他“五穩”的重要基礎條件，當下復工復產(chǎn)要進(jìn)一步增強企業(yè)對抗擊疫情的信心和對未來(lái)市場(chǎng)的預期。可見(jiàn)，針對宏觀(guān)緊縮效應，決策層積極采取了包括穩預期在內的一系列調控措施。然而，理論界特別是關(guān)于宏觀(guān)調控與治理機制的相關(guān)研究對此問(wèn)題跟進(jìn)緩慢。部分學(xué)者對去杠桿、經(jīng)濟增速換擋與宏觀(guān)緊縮效應之間的關(guān)系做了分析（張曉晶等，2018；馬勇和陳雨露，2017），但是就宏觀(guān)緊縮環(huán)境下如何穩定緊縮預期的探討非常有限，而這恰好是保障轉型升級持續推進(jìn)的重要理論依據。如前所述，自經(jīng)濟增速換檔和去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，經(jīng)濟下行壓力導致實(shí)體部門(mén)流動(dòng)性趨緊，加之突如其來(lái)的疫情沖擊，市場(chǎng)對實(shí)體企業(yè)未來(lái)效益的預期存在較大的不確定性，加大了實(shí)體部門(mén)的融資難度。即便宏觀(guān)基本面未發(fā)生顯著(zhù)改變，仍有可能出現債務(wù)違約風(fēng)險，進(jìn)一步加劇宏觀(guān)緊縮效應。因此，探究實(shí)體融資、流動(dòng)性及預期等相關(guān)問(wèn)題，據此針對性地制定相應的穩定和補救措施以緩解緊縮預期，在盡可能保障社會(huì )福利的前提下持續推進(jìn)經(jīng)濟結構轉型，是本文研究的主要目的。

相關(guān)文獻中，債務(wù)與流動(dòng)性方面，Kiyotaki＆Moore（2019）考察了企業(yè)融資行為，并由此總結出企業(yè)融資決策、流動(dòng)性沖擊對宏觀(guān)加總變量的影響。隨后，Shi（2015）、Ajello（2016）等的研究對此給予了理論支持。此外，部分新近研究嘗試將宏觀(guān)流動(dòng)性與經(jīng)濟主體預期相聯(lián)系，但這些研究主要是從資金供給方的角度出發(fā)，而未涉及實(shí)體企業(yè)的融資決策。如Brunnermeier＆Oehmke（2013）認為，樂(lè )觀(guān)預期加速了風(fēng)險積累和流動(dòng)性擴張，而某一時(shí)點(diǎn)的悲觀(guān)預期則導致流動(dòng)性緊縮和資產(chǎn)泡沫破裂，該機制往往是危機爆發(fā)的根源。預期方面，近年來(lái)模糊機制成為研究熱點(diǎn)。一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為，在期望效用中引入多項先驗概率測度，可刻畫(huà)模糊對偏好的影響，該期望效用遵循“最小最大化”準則（Gilboa＆Schmeidler，1989）；同時(shí)，后續研究通過(guò)上述模糊偏好準則構造了確定性等價(jià)，為部分宏觀(guān)經(jīng)濟和金融問(wèn)題研究提供了新的視角（Chen et al．，2014）。另一類(lèi)以Kreps＆Porteus（1978）為核心的觀(guān)點(diǎn)認為，決策者的動(dòng)態(tài)偏好對不同時(shí)期持有不同的權重安排，表現出“時(shí)間不可耐性”，該決策機制在資產(chǎn)定價(jià)方面有著(zhù)廣泛的應用（Epstein＆Zin，1991）。

基于以上文獻梳理，結合本文的研究問(wèn)題可知，過(guò)往研究可能存在兩點(diǎn)不足：一是現有的融資、流動(dòng)性研究未引入真實(shí)不確定性預期，進(jìn)而難以刻畫(huà)中國宏觀(guān)緊縮預期中企業(yè)的融資困境，更無(wú)法為“穩預期”等調控政策提供理論參考；二是就技術(shù)層面而言，已有的包含模糊預期的宏觀(guān)模型尚未提供均衡解析框架或動(dòng)態(tài)均衡性質(zhì)，不利于后續研究尤其是最優(yōu)政策設計等的深入開(kāi)展。為從理論上深層次把握宏觀(guān)緊縮預期對實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資流動(dòng)性及宏觀(guān)加總變量的影響，本文從非金融部門(mén)融資決策角度抽象出經(jīng)濟下行壓力下的真實(shí)不確定性預期(Gilboa＆Schmeidler，1989)，并結合企業(yè)債務(wù)融資流動(dòng)性（Kiyotaki＆Moore，2019）對現實(shí)問(wèn)題予以解答，試圖為實(shí)體部門(mén)的宏觀(guān)調控和穩定發(fā)展提供理論建議。值得指出的是，不同于DSGE宏觀(guān)實(shí)證，本文作為原創(chuàng )性理論研究，主要貢獻有兩點(diǎn)：一是通過(guò)均衡分析給出預期模糊影響企業(yè)債務(wù)融資流動(dòng)性的解析框架，從而針對緊縮預期刻畫(huà)對應的穩定政策；二是基于我國經(jīng)濟特征參數求解動(dòng)態(tài)均衡下的轉移路徑，驗證了理論推論和穩定政策的動(dòng)態(tài)效果，為當下調控政策設計提供了詳細的微觀(guān)基礎。

本文余下部分安排如下：第二部分陳述基礎模型設定，并給出模型最優(yōu)解；第三部分對模型做均衡分析，解析預期模糊對實(shí)體部門(mén)債務(wù)融資決策及加總流動(dòng)性的影響；第四部分給出緩解緊縮效應的穩定政策，并通過(guò)非線(xiàn)性求解動(dòng)態(tài)均衡下的轉移路徑，驗證均衡分析結論及政策設定的有效性和穩健性；第五部分給出結論與相關(guān)政策建議。

二、模型設定

為分析經(jīng)濟主體預期模糊對實(shí)體融資行為和流動(dòng)性的影響，本文在Kiyotaki＆Moore（2019）的債務(wù)融資流動(dòng)性框架中引入“模糊決策準則”，探究預期模糊下各類(lèi)經(jīng)濟變量的變化情況。模型總的框架為：假設存在一個(gè)離散時(shí)間、無(wú)限期的真實(shí)經(jīng)濟周期（RBC）環(huán)境，經(jīng)濟主體僅由企業(yè)和工人組成，商品空間包含企業(yè)生產(chǎn)的非耐用品和工人提供的勞動(dòng)。同時(shí)，經(jīng)濟中包含兩類(lèi)資產(chǎn)：一是法幣（簡(jiǎn)稱(chēng)貨幣），總量固定且靈活流通，不受流動(dòng)性限制；二是債券，由企業(yè)發(fā)售，且每期只有部分償還和變現，故債券的流動(dòng)性存在一定限制。此外，經(jīng)濟環(huán)境中存在唯一的特質(zhì)性沖擊，即企業(yè)每期可獲得的新進(jìn)生產(chǎn)機會(huì )（也可視為投資機會(huì )）。完整設定參見(jiàn)原文。

三、預期模糊下的企業(yè)融資決策與流動(dòng)性分析

下面將在其他條件不變（即基本面不變）情形下，重點(diǎn)解析兩方面內容：第一，預期模糊如何導致實(shí)體融資流動(dòng)性由充裕轉為緊縮；第二，緊縮過(guò)程中經(jīng)濟的均衡性質(zhì)以及均衡的穩定條件。前者主要說(shuō)明預期模糊對企業(yè)融資流動(dòng)性的影響機理，基于該機理，后者可進(jìn)一步提供企業(yè)在預期模糊下的融資行為決策，從而為緩解宏觀(guān)緊縮提供有關(guān)政策設計的理論依據。詳細內容參見(jiàn)原文，這里僅就關(guān)鍵命題的經(jīng)濟含義作解釋。

命題1的經(jīng)濟含義不難理解：企業(yè)因模糊而普遍預期未來(lái)投資機會(huì )下降，意味著(zhù)通過(guò)新進(jìn)生產(chǎn)機會(huì )來(lái)擴張產(chǎn)能和增加收入的可能性下降。那么，在已有的投資機會(huì )之上，企業(yè)將最大限度地融資，增加其資本積累，以保證未來(lái)平均產(chǎn)出收益處于一個(gè)較高的水平。基于這一機制，實(shí)體部門(mén)對流動(dòng)性的需求增加。但需要注意的是，此時(shí)市場(chǎng)的實(shí)際流動(dòng)性供給未發(fā)生改變，這便產(chǎn)生真實(shí)流動(dòng)性供給“緊縮”的偏差，進(jìn)而在配置過(guò)程中流動(dòng)性約束繃緊，引致實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性狀態(tài)由松弛轉為強約束。現實(shí)中，這類(lèi)現象也多發(fā)生于經(jīng)濟下行過(guò)程中。

命題2所揭示的直觀(guān)理論事實(shí)是：在融資流動(dòng)性緊張且企業(yè)持有貨幣的情形下，投資機會(huì )預期的模糊性增大將進(jìn)一步加劇流動(dòng)性緊縮，此時(shí)企業(yè)因謹慎預防而持有更多的貨幣，以滿(mǎn)足未來(lái)自身可能出現的流動(dòng)性需求。正因為企業(yè)對貨幣的需求增大，擠占了經(jīng)濟中對新進(jìn)投資的融資需求的供給，導致融資方無(wú)法在市場(chǎng)中獲得足夠的資金。為盡可能滿(mǎn)足融資需求，融資方被迫選擇提高每單位債券的價(jià)格（即托賓q值），盡可能通過(guò)單位債券獲得更多的資金，最終導致經(jīng)濟中加總債券價(jià)格上限被推升。上述結果也受到強、弱約束間的楔子大小的影響。由命題2可知，弱約束本質(zhì)上仍是無(wú)貨幣均衡，流動(dòng)性條件較為充裕。與此不同，強約束條件下經(jīng)濟已處于流動(dòng)性緊縮狀態(tài)，強、弱約束之間的楔子實(shí)質(zhì)上進(jìn)一步刻畫(huà)了流動(dòng)性緊縮程度，故當楔子越大，流動(dòng)性緊縮越嚴重。那么，在楔子數值較大時(shí)，企業(yè)預期的模糊性增大將再次降低實(shí)體經(jīng)濟中的流動(dòng)性，進(jìn)一步收緊本已緊縮的流動(dòng)性供給，加總債券價(jià)格上限也將隨之升高。

命題2是本文理論部分的一個(gè)重要結論，為保證本文理論與經(jīng)濟事實(shí)一致，筆者查閱和對比了現實(shí)中實(shí)體企業(yè)發(fā)債情況和債務(wù)借款數據，如圖2所示。與實(shí)體企業(yè)（特別是中小微企業(yè)）相關(guān)的公司債在2015—2019年間的發(fā)售數據顯示，發(fā)債規模曾于2016年出現了爆發(fā)式增長(cháng)。這主要是因為，2016年上半年我國債券市場(chǎng)監管出現了一定程度的放松，但2016年下半年起，類(lèi)平臺、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券發(fā)售監管收緊，同時(shí)2016年末和2017年初債券市場(chǎng)正式開(kāi)啟去杠桿，導致公司債發(fā)售規模在2017年出現較為嚴重的下降。然而，在2018年和2019年債券市場(chǎng)保持“嚴監管”、落實(shí)去杠桿政策以及GDP增速持續下降（期間中美貿易摩擦加劇）的情況下，公司債的發(fā)售規模持續上漲。由2017—2019年公司債發(fā)售規模的變化趨勢可知，隨著(zhù)經(jīng)濟不確定性的增大，實(shí)體經(jīng)濟的債務(wù)融資需求總體是上升的，流動(dòng)性呈趨緊態(tài)勢，這與本文的理論相一致。

圖2 公司債發(fā)售規模

數據來(lái)源：Wind數據庫。

現實(shí)中，債券價(jià)格短期大幅下跌可視為預期流動(dòng)性趨緊的群體占主導，其認為未來(lái)流動(dòng)性持續緊縮，為謹慎預防未來(lái)流動(dòng)性需求而主動(dòng)賣(mài)出所持有債券，以換取貨幣，對應現實(shí)中債券價(jià)格下挫；而債券價(jià)格短期上漲可視為預期流動(dòng)性相對充裕的群體占主導，其認為未來(lái)流動(dòng)性相對寬松，故選擇買(mǎi)入債券以增加收益回報，這體現為現實(shí)中債券價(jià)格反彈上升。但無(wú)論如何，因為預期模糊的存在，這種“資產(chǎn)價(jià)格—流動(dòng)性”的變動(dòng)反復交替，短期結果取決于數量占優(yōu)的預期群體。上述結論并非均衡結果，而是一種不穩定的動(dòng)態(tài)反復過(guò)程，進(jìn)而在基本面未發(fā)生變化時(shí)造成流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的持續波動(dòng)，同時(shí)導致實(shí)體企業(yè)融資行為無(wú)法統一。

四、穩定政策與動(dòng)態(tài)分析

下面將進(jìn)一步探討相關(guān)穩定政策及其性質(zhì)。給定本文所要研究的現實(shí)問(wèn)題，這里考慮三類(lèi)穩定政策，其一是預期錨定與溝通，其二和其三分別為政府投資補助和央行流動(dòng)性供給。詳細的政策探討和動(dòng)態(tài)數值模擬參見(jiàn)原文。

首先說(shuō)明預期錨定與溝通的實(shí)施策略。宏觀(guān)調控機構的最優(yōu)策略是于每一期初公布真實(shí)的投資機會(huì )，一方面，主要是因為在期初明晰投資機會(huì )的信息后，該時(shí)期內企業(yè)預期不再模糊，將依據其真實(shí)值做出跨期選擇；另一方面，由于其是未經(jīng)歷流動(dòng)性緊縮的真實(shí)值，代表無(wú)貨幣均衡，故令企業(yè)依據真實(shí)值作決策可使均衡時(shí)的經(jīng)濟配置達到第一最優(yōu)。而次優(yōu)策略意指在預期模糊下使經(jīng)濟均衡達到文中相應命題所給定的條件。理由是預期模糊過(guò)程一旦被觸發(fā)，期間將難以扭轉。最后，若宏觀(guān)調控機構不采取任何措施，則企業(yè)對流動(dòng)性的預期可能無(wú)法協(xié)調，此時(shí)企業(yè)融資行為難以收斂于均衡而一直處于波動(dòng)狀態(tài)，故該情形所對應的調控策略最劣。

企業(yè)預期模糊造成“現實(shí)流動(dòng)性緊縮”偏差，為保持流動(dòng)性，企業(yè)被迫提高債券價(jià)格以獲得高額度的融資，或持有更多的貨幣以預防流動(dòng)性不足。值得注意的是，貨幣余額價(jià)值的上升幅度大于債券價(jià)格，表明實(shí)體流動(dòng)性緊縮中，企業(yè)更偏好于持有完全流動(dòng)的貨幣，而非企業(yè)債券，這也解釋了實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性緊缺時(shí)企業(yè)通過(guò)拋售債券來(lái)兌換現金的行為。同時(shí)，由于企業(yè)持有部分不升息且無(wú)附加收益的貨幣，導致社會(huì )總資本積累K下降，而資本作為投入要素與產(chǎn)出Y直接相關(guān)，最終導致社會(huì )總產(chǎn)出隨之下降。不同尋常的是，企業(yè)因預期模糊認為未來(lái)投資機會(huì )將永久減小，資本積累下降，因此，當期獲得投資機會(huì )的企業(yè)將最大限度地增加其資本積累，以彌補和抵消未來(lái)新進(jìn)投資機會(huì )下降所帶來(lái)的負面效用。這一邏輯具體表現為投資I當期驟升，且隨資本K下降而趨于收斂（資本積累方程）。同時(shí)，基于市場(chǎng)出清條件Y=C+I，社會(huì )消費C出現下降，原因在于產(chǎn)出降幅遠大于投資增幅，因而社會(huì )加總消費負增長(cháng)。

接下來(lái)說(shuō)明預期模糊環(huán)境中政府投資補助與央行流動(dòng)性供給的施行策略。預期模糊增大時(shí)，企業(yè)融資所需的政府投資補助的增量將逐漸減小，而央行流動(dòng)性供給的增量反而增大，這意味著(zhù)在以增量成本為標準進(jìn)行考量時(shí)，政府投資補助將優(yōu)于央行流動(dòng)性供給；但若以穩定總投入成本為標準，央行流動(dòng)性供給則優(yōu)于政府投資補助。之所以如此，可能是因為在流動(dòng)性調控中，央行的流動(dòng)性供給可通過(guò)外部融資供給直接作用于實(shí)體部門(mén)的加總流動(dòng)性狀態(tài)，而政府投資補助對實(shí)體融資流動(dòng)性的調控卻較為間接（政府投資補助主要影響企業(yè)融資決策），故在加總成本上前者小于后者。但從另一方面看，央行流動(dòng)性供給屬于總量調控，而政府投資補助實(shí)為結構性穩定政策，且由現實(shí)證明結構性調控的邊際效率優(yōu)于總量調控，故在增量成本上前者反而大于后者。

在政府補助的影響下，預期模糊對實(shí)體融資流動(dòng)性緊縮的影響大幅減小。債券價(jià)格和貨幣余額價(jià)值的上升幅度僅為原基準模型的一半。但此時(shí)貨幣余額pM的上升速度仍快于債券價(jià)格q，說(shuō)明政府補助并沒(méi)有改變流動(dòng)性緊縮時(shí)企業(yè)對貨幣現金的偏好。同時(shí)，由于流動(dòng)性受到較好的干預，社會(huì )資本積累總量K和產(chǎn)出Y的下降幅度明顯減小。值得注意的是，當政府給予投資補貼后，企業(yè)融資墊頭降低，意味著(zhù)企業(yè)可發(fā)行更多的債券，從而獲得更多的市場(chǎng)融資，故新近投資I較原基準模型上漲。然而，消費C卻顯著(zhù)下降。之所以這樣，是因為投資I的增長(cháng)速度超過(guò)了產(chǎn)出Y的降幅，則由資源約束條件可知，此時(shí)消費被投資“擠出”，意指此轉移路徑上經(jīng)濟主要受投資驅動(dòng)。

由于國有企業(yè)所需支付的債券融資墊頭相對較低，自身通過(guò)外部融資所獲資金較多，流動(dòng)性緊縮的嚴重程度遠低于民營(yíng)企業(yè)；相反，民營(yíng)企業(yè)所支付的債券融資墊頭較高，流動(dòng)性也相對緊缺，因此，民營(yíng)企業(yè)的債券售賣(mài)價(jià)格與所感知的貨幣價(jià)值皆高于國有企業(yè)；同時(shí)，雖然獲得投資機會(huì )的企業(yè)將最大限度地增加其資本積累，引致投資上行，但受制于流動(dòng)性數量的差別和流動(dòng)性約束的限制，民營(yíng)企業(yè)投資水平終究要低于國有企業(yè)，故在資本存量方面國有企業(yè)也高于民營(yíng)企業(yè)。此外，在產(chǎn)出下降的前提下，國有企業(yè)較高的投資水平將擠出更多的消費，因此，國有企業(yè)情景中消費水平處于低位。

五、結論

為從理論上更深層次地把握宏觀(guān)緊縮預期對實(shí)體企業(yè)（債務(wù)）融資流動(dòng)性及宏觀(guān)加總變量的影響，本文圍繞非金融部門(mén)對經(jīng)濟下行壓力下的真實(shí)不確定性預期（Gilboa＆Schmeidler，1989）作抽象，并結合企業(yè)債務(wù)融資的流動(dòng)性（Kiyotaki＆Moore，2019）對當下宏觀(guān)緊縮環(huán)境中的現實(shí)問(wèn)題給出了一定的回答。主要結論如下：第一，給定企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性約束，總存在唯一且最小的預期模糊區間使企業(yè)債務(wù)融資流動(dòng)性從充裕轉為緊縮。第二，給定企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性約束，其弱約束對應無(wú)貨幣均衡，此時(shí)實(shí)體部門(mén)不存在債務(wù)流動(dòng)性緊縮，而強約束對應貨幣均衡，企業(yè)為預防債務(wù)流動(dòng)性緊縮而持有貨幣。企業(yè)預期越模糊，債務(wù)流動(dòng)性將越緊縮。第三，實(shí)體跨期配置的最低債券價(jià)格隨預期模糊增大而下降，而跨期配置的最高債券價(jià)格隨預期模糊增大而上升。當企業(yè)預期處于某一模糊范圍內，微觀(guān)群體對債務(wù)流動(dòng)性看法不一，導致緊縮預期無(wú)法統一，造成債券價(jià)格持續波動(dòng)。第四，刻畫(huà)了三類(lèi)穩定政策。其中，預期錨定與溝通調控的最優(yōu)策略是宏觀(guān)調控當局公布真實(shí)投資機會(huì )，次優(yōu)策略是在預期模糊過(guò)程中公布一類(lèi)可將實(shí)體部門(mén)推入穩定緊縮狀態(tài)的投資機會(huì )，而最劣策略是不做出任何回應。預期模糊增大時(shí)，政府投資補助增量逐漸減小，央行流動(dòng)性供給增量反之;但若以總投入量為標準，央行流動(dòng)性供給將優(yōu)于政府投資補助。

基于上述理論發(fā)現，本文的政策啟示如下：第一，“穩預期”方面，信息公布的指引性、真實(shí)性和透明性是“穩預期”政策執行的關(guān)鍵。為進(jìn)一步完善關(guān)鍵信息披露等措施，建議有關(guān)部門(mén)一方面進(jìn)一步完善數據、信息等的披露機制，鞏固會(huì )計、審計等機構的自律性與公正性，強化披露信息的真實(shí)性和透明度，從而弱化實(shí)體經(jīng)濟中蘊含的模糊預期。調控當局應主動(dòng)做好市場(chǎng)溝通工作，強化市場(chǎng)和實(shí)體部門(mén)的預期指引，幫助扭轉非理性或不確定性預期態(tài)勢，從根本上化解“預期緊縮”效應。第二，宏調政策方面，建議在實(shí)體債務(wù)緊縮較為嚴重時(shí)保持財政工具為主、貨幣工具相對穩健的政策組合。例如，央行可利用穩健的流動(dòng)性供給工具（如擴大信貸工具等）從外部直接為實(shí)體企業(yè)注入流動(dòng)性，以彌補融資流動(dòng)性供給匱乏;與此同時(shí)，政府部門(mén)可依據自身?yè)碛械男姓毮埽`活地為企業(yè)提供政府投資補助（如采用補貼或退稅等方式緩解企業(yè)融資壓力），從內部緩解企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性壓力，進(jìn)而穩定實(shí)體部門(mén)的加總流動(dòng)性需求。

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