摘要：在“碳達峰、碳中和”的背景下，綠色債券作為綠色金融產(chǎn)品的重要類(lèi)型，對推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的低碳轉型及促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展具有重要價(jià)值。圍繞“中國綠色債券發(fā)展”這一核心問(wèn)題，運用文獻分析法、比較研究法等方法，對全球及中國綠色債券認定標準、發(fā)展現狀進(jìn)行分析，研究結果顯示：國內認定標準還未能統一，特別是在發(fā)行流程、資金使用及管理、政策優(yōu)惠力度等方面還存在部門(mén)差異，以及在債券類(lèi)型、發(fā)行主體、投資者范圍等方面均受到制度、標準、成本等因素的制約。綠色債券的良好聲譽(yù)及政策支持帶來(lái)了巨大的監管紅利，對發(fā)行人、投資者有較大的吸引力，但政策支持的部門(mén)分割及對投資端忽視，也在一定程度上限制了綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。中國綠色債券市場(chǎng)上還存在洗綠、漂綠行為，發(fā)行人積極性不高，市場(chǎng)交易度不活躍等問(wèn)題。研究結果表明：中國綠色債券發(fā)展應盡快統一國內標準并與國際標準接軌；加大政策支持力度，特別應加大對投資端政策支持；完善監管體系，加大對漂綠、洗綠行為的打擊；推進(jìn)綠色債券國內外市場(chǎng)的互通。

關(guān)鍵詞：綠色債券；碳中和；認定標準；發(fā)行人；投資者；綠色金融

基金：國家社會(huì )科學(xué)基金項目《經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量測度的理論邏輯；方法與國際比較研究》（21BTJ059）

 

一、引言

從20世紀50年代起，溫室效應帶來(lái)的氣候變化所造成的負面影響開(kāi)始凸顯，日漸成為困擾人類(lèi)生存和發(fā)展的重大問(wèn)題。如今，推進(jìn)低碳節能、綠色環(huán)保的可持續經(jīng)濟發(fā)展模式已經(jīng)成為國際社會(huì )的共識。自上世紀90年代至今，世界各國及國際組織采取了系列的合作措施來(lái)應對氣候變化，形成了全球性的氣候變化治理體系，先后出臺了《聯(lián)合國氣候變化框架公約》《京都議定書(shū)》《哥本哈根協(xié)定》《巴黎協(xié)定》等國際條約，對應對氣候變化的資金來(lái)源、減排任務(wù)、治理措施等做出了有效的制度安排。中國政府從“十一五”規劃開(kāi)始，均對氣候變化治理措施作出了安排，并確立了相應的減排目標。然而，因資源稟賦及產(chǎn)業(yè)結構所限，中國以煤炭為主導的能源結構并未改變，碳排放量一直居于世界前列。2020年9月，習近平主席在聯(lián)合國大會(huì )一般性辯論中提出中國要在2030年前實(shí)現碳達峰，力爭在2060年前實(shí)現碳中和。“雙碳”目標的確立，一方面體現了中國作為負責任大國在應對氣候變化中的擔當；另一方面也體現了中國推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的決心。

應對氣候變化，實(shí)現低碳發(fā)展模式的轉型，離不開(kāi)金融的支持。綠色金融作為金融體系的一部分，最早的實(shí)踐始于20世紀70年代，德國在1974年成立了世界第一家政策性的環(huán)保銀行，專(zhuān)門(mén)為德國環(huán)境改造項目提供優(yōu)惠信貸支持[1]。此后，綠色金融服務(wù)的主體日漸擴展，從商業(yè)銀行逐漸擴展到所有的金融機構，也隨之衍生出綠色保險、綠色債券、綠色基金、綠色股指等多元化的綠色金融產(chǎn)品，進(jìn)一步完善了各國的綠色金融政策體系。其中，綠色債券興起的時(shí)間最晚，世界上第一只綠色債券是由歐洲投資銀行2007年發(fā)行的，國內綠色債券市場(chǎng)是在2015年末由中國人民銀行（央行）和國家發(fā)改委的政策推動(dòng)下開(kāi)始啟動(dòng)的[2]。雖然綠色債券市場(chǎng)起步晚，但發(fā)展速度快，已經(jīng)成為全球最為重要的綠色金融政策工具之一。

在綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的早期，學(xué)界已經(jīng)從多個(gè)側面分析了綠色債券發(fā)展的意義和價(jià)值，并探討了綠色債券的內涵及對完善綠色金融體系的重要作用。馬俊（2015）認為，中國綠色金融體系的構建，綠色債券是其重要組成部分，并為中國綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展提出了相關(guān)建議，分析了政府部門(mén)、企業(yè)、金融機構在綠色債券發(fā)行中的角色定位。[3]國務(wù)院發(fā)展研究中心（2016）認為，綠色債券是綠色金融的主要載體，在構建應對氣候變化金融體系中，應加大力度發(fā)展綠色債券市場(chǎng)，同時(shí)就綠色債券的標準、信貸支持、信用增級、免稅等提出了相應的政策建議。[4]王修華、劉娜（2016）認為，應構建政府引導、市場(chǎng)運作和社會(huì )參與的綠色金融長(cháng)效機制，從宏觀(guān)、中觀(guān)、微觀(guān)三個(gè)層面推進(jìn)中國綠色債券的可持續發(fā)展。[5]陳雨露（2018）在總結綠色債券發(fā)展實(shí)踐的基礎上，提出了完善綠色債券的目標及原則要求。[6]巴曙松（2019）等利用效用最大化模型分析了綠色債券市場(chǎng)外部性、政府政策等對發(fā)行人、投資者的影響，并就中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現狀及問(wèn)題，提出了未來(lái)發(fā)展的政策建議。[7]

同時(shí)，還有很多學(xué)從國際綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗方面提出了中國綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展建議。王瑤、曹暢（2015）在總結國外綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現狀的基礎上，認為中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展需要明確相關(guān)標準、確立專(zhuān)戶(hù)管理體制、明確第三方認證的價(jià)值及出臺相應的支持政策。[8]萬(wàn)志宏、曾剛（2016）通過(guò)分析國際綠色債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗，認為中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展需要完善政策支持體系和監管框架。[9]張岳等（2020）、秦緒紅（2015）、吳小娟（2021）、詹小穎（2017）系統梳理了發(fā)達國家、“一帶一路”沿線(xiàn)國家和地區綠色債券發(fā)展的主要措施及配套政策體系，認為：第一，政策性銀行及政府部門(mén)參與綠色債券發(fā)行，如吉隆坡、巴黎、紐約等市（州）政府均發(fā)行綠色債券，澳大利亞、馬來(lái)西亞等國家通過(guò)綠色銀行為發(fā)行人提供融資支持；第二，通過(guò)完善擔保及償付機制來(lái)降低綠色債券違約風(fēng)險，如歐洲投資銀行為歐盟發(fā)行的綠色項目債券提供信用擔保；第三，實(shí)施財稅激勵政策，如為綠色債券發(fā)行提供政府補貼或免稅，第四，加強綠色債券發(fā)行的信息披露，如全球已有32家交易所要求上市企業(yè)建立環(huán)境、社會(huì )、治理等披露機制，客觀(guān)上提升了綠色債券市場(chǎng)的透明度。[10，11，12，13]

隨著(zhù)中國綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)界開(kāi)始聚焦國內綠色債券市場(chǎng)發(fā)展情況，并在總結相關(guān)特征及模式的基礎上，提出了完善性的對策建議。鄭穎昊（2016）在總結國內綠色債券發(fā)行情況及模式基礎上提出了相關(guān)的發(fā)展建議。[14]王瑤、曹暢（2016）就中國綠色債券市場(chǎng)第三方認證的發(fā)展情況，分析了認證方法不統一、認證機構資質(zhì)不健全等問(wèn)題，就第三方認證機制提出了相關(guān)的對策建議。[15]高曉燕、紀文鵬（2018）選擇中國2016年至2018年已發(fā)行的79只綠色債券，通過(guò)財務(wù)評價(jià)指數來(lái)分析發(fā)行人的財務(wù)能力，以實(shí)證的方法得出了如下結論：綠色債券發(fā)行人的財務(wù)狀況與發(fā)行的信用利差之間并無(wú)正向關(guān)聯(lián)，與發(fā)行人信用評價(jià)呈反向關(guān)系，與綠色認證也無(wú)直接關(guān)系。[16]

當然，中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展還處于初級時(shí)段，市場(chǎng)規模、市場(chǎng)結構、支持政策等方面還存在較大的變數。但是，習近平主席提出的“雙碳”目標，將為綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了空間和機遇。在這樣的背景下，分析當前國際綠色債券市場(chǎng)的經(jīng)驗，以及中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現狀及面臨的挑戰，可以為未來(lái)完善中國綠色債券市場(chǎng)提供有價(jià)值的建議。

二、綠色債券的概念及認定標準

（一）概念界定

當前，國際上對于綠色債券的定義基本上相似。經(jīng)合組織（OECD）認為，綠色債券是由政府、金融機構、企業(yè)發(fā)行的，為推進(jìn)低碳經(jīng)濟或應對氣候變化項目融資而發(fā)行的具有固定收益的證券。[17]國際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì )（ICMA）認為，綠色債券是為綠色項目融資或再融資募集資金的證券工具。[18]中國人民銀行認為，綠色債券是為了促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項目或綠色經(jīng)濟活動(dòng)的發(fā)展募集資金，按照法定程序發(fā)行并按照約定支付本息的有價(jià)證券，包括綠色企業(yè)債券、綠色金融債券等等。[19]就概念界定而言，國內外關(guān)于綠色債券的定義并無(wú)太大差異。其構建要件包括兩個(gè)方面：一是募集資金的目的主要是為了發(fā)展綠色低碳、減緩氣候變化的項目；二是籌資的方式是發(fā)行不同類(lèi)型的固定收益類(lèi)證券。但是，目前國內外對于綠色債券的認定標準尚未完全統一，不同國家、國際組織從不同角度制定了多樣化的綠色債券認定標準。

（二）認定標準

1．國際認定標準

（1）國際組織的標準。目前，國際上已經(jīng)形成了兩個(gè)重要的通行認證標準。一是ICMA聯(lián)合全球130多家金融機構共同制定了“綠色債券原則”（GBP），2014年首次發(fā)布，2018年做了修訂；二是氣候債券倡議組織（CBI）發(fā)布的“氣候債券標準”（CBS），2011年首次發(fā)布，2019年做了最新修訂。因這兩個(gè)機構的標準發(fā)布較早，成為了世界上很多國家和地區、國際機構制定綠色債券標準的重要參考依據。從內容上看，這兩個(gè)標準基本上明確了綠色債券的核心要素：第一，資金募集的用途。明確了綠色債券募集資金去向，界定了那些項目屬于綠色項目。其中，GBP規定了可再生能源發(fā)展、污染防治、能耗效率提升等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；CBS則規定了交通、能源等可持續發(fā)展的8個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。第二，項目評估及遴選程序。確立了綠色債券發(fā)行人應當向投資者說(shuō)明項目的發(fā)展目標和計劃、評估的程序及潛在的風(fēng)險等信息。第三，募集資金的管理。規定了資金的賬戶(hù)管理、投資方式、跟蹤記錄等，同時(shí)也確定了資金投向的比例。第四，信息披露機制。規定了綠色債券發(fā)行人需要對資金使用、分配等情況、項目運作情況及影響進(jìn)行定期或不定期對外披露。此外，這兩個(gè)標準還對綠色債券項目的核心要素進(jìn)行外部認證或第三方審核提出了相關(guān)建議，鼓勵綠色債券發(fā)行人通過(guò)向市場(chǎng)提供多渠道外部審核意見(jiàn)，為綠色債券發(fā)行、運作及完善提供更全面的數據。

（2）部分國家和區域組織的標準。隨著(zhù)綠色債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，部分國家和區域性的組織也意識到制定綠色債券標準的重要意義，參照ICMA和CBI制定的標準來(lái)完善各自的認證標準。印度證券交易委員會(huì )（SEBI）在2015年出臺了“綠色債券發(fā)行及上市的披露要求”，并于2017年5月正式成文，為印度新能源產(chǎn)業(yè)融資提供了指南。日本環(huán)境保護部于2017年3月出臺了《綠色債券指引》，就日本綠色債券發(fā)行及投資制定了相關(guān)規則。印度和日本的綠色債券標準主要是參考ICMA制定的標準，基本上是對GBP的沿襲，僅在綠色項目范圍劃定上做了適當變更，如印度將“污染防治”項目排除在外。另外，東盟和歐盟兩大區域組織也制定了各自的綠色債券標準。東盟資本市場(chǎng)論壇（ACMF）于2017年11月出臺了《東盟綠色債券標準》（ASEAN GBS），這一標準借鑒了GBP綠色債券認定的核心要素及加強外部認證和審核的建議，但也做了一些特殊的規定，如要求發(fā)行人需要與東盟成員方或企業(yè)存在經(jīng)濟或地理上的聯(lián)系，排除了化石燃料發(fā)電項目，并增加了強制外部審核機制。歐盟委員會(huì )可持續金融技術(shù)發(fā)展小組（TEG）于2019年6月出臺了《歐盟綠色債券標準》（EU GBS），2020年3月進(jìn)一步更新為《歐盟綠色債券標準的可用性指南》，明確了綠色債券的概念、應用范圍、核心認證要素，歐盟這一標準同樣是借鑒了GBP的內容，但與GBP存在兩個(gè)方面的區別：一是歐盟綠色項目范圍與歐盟關(guān)于環(huán)境六大指標分類(lèi)相一致；二是歐盟確立了綠色債券強制信息披露和外部認證程序。

（3）其他機構或組織的標準。國際上一些多邊金融機構或組織也發(fā)布了自身的綠色債券認頂標準，來(lái)作為本機構發(fā)行綠色債券的執行標準。如，歐洲投資銀行（EIB）在2007發(fā)行了世界上首只綠色債券——氣候意識債券，并出臺了《氣候意識債券項目資格標準》作為發(fā)行的執行標準。多邊開(kāi)發(fā)銀行（MDB）與國際開(kāi)發(fā)金融俱樂(lè )部（IDFC）在2015年聯(lián)合發(fā)布了《氣候減緩融資的共同原則》[20]和《適應氣候變化融資的共同原則》[21]，明確了減緩氣候變化的綠色項目類(lèi)別。世界銀行及其下屬的國際金融公司（IFC）定期發(fā)布的《綠色債券影響報告》，對世界銀行及IFC綠色債券發(fā)行程序、綠色項目范圍等做了規定。另外，還有一些專(zhuān)門(mén)從事綠色債券外部認證和審核的機構也出臺了自身的認定標準。如，國際氣候研究中心（CICERO）也設立了一個(gè)綠色融資評估模型，利用這一評估模型為全球綠色債券發(fā)行人提供外部審核意見(jiàn)。一些地區政府也出臺了自己的綠色債券認定標準，為當地企業(yè)發(fā)行綠色債券提供支持。如香港品質(zhì)保證局在2018年出臺了《綠色債券資助計劃》，并于2021年進(jìn)一步推出了“綠色可持續金融認證計劃”，在參考相關(guān)國際標準基礎上，為符合要求的綠色債券發(fā)行人提供資助。

2．國內認定標準

因國內債券市場(chǎng)本身存在碎片化及多頭監管的情況，在綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的早期，各部委及相關(guān)監管機構均發(fā)布了綠色債券的發(fā)行指引或指導意見(jiàn)，作為綠色債券的執行標準。中國最早的綠色金融債是由中國人民銀行2015年12月發(fā)布的39號公告確立的[22]，并沿用了中國綠色金融委員會(huì )制定的《綠色債券支持目錄》（2015年版）中確立的綠色項目范圍，包括節能減排、污染防治、循環(huán)利用、制約節約等六大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。綠色企業(yè)債是由國家發(fā)改委2016年1月制定的《綠色債券發(fā)行指引》中確立的，并確立了節能減排、技術(shù)改造、綠色城鎮化建設、能源高效利用等12個(gè)項目范圍。綠色公司債起步相對較晚，上海、深圳兩地交易所于2016年3月、4月分別發(fā)布了開(kāi)展綠色公司債業(yè)務(wù)試點(diǎn)的相關(guān)通知，此后，中國證監會(huì )于2017年3月出臺了《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導意見(jiàn)》，就綠色公司債發(fā)行、資金募集、資金使用、信息披露等問(wèn)題了做了細化規定，并確定了綠色公司債指數、綠色公司債板塊等相關(guān)事宜。另外，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的非金融類(lèi)企業(yè)綠色債券，由銀行間交易商協(xié)會(huì )于2017年3月制定了相關(guān)的業(yè)務(wù)指引規范。值得一提的是，綠色公司債、非金融類(lèi)企業(yè)綠色債券，在綠色項目范圍劃定上都是沿用中國綠色金融委員會(huì )2015年制定的《綠色債券支持目錄》中的相關(guān)規定。

2021年2月，中國人民銀行、國家發(fā)改委、證監會(huì )共同發(fā)布了《綠色債券支持項目目錄》（2021年版），對綠色債券支持項目的范圍進(jìn)行了統一和規范，旨在逐步消除國內綠色債券標準及規范上的差異，新的標準做了如下調整。

第一，新標準重新整合了國家發(fā)改委、中國人民銀行關(guān)于綠色債券的界定，改變了綠色金融債、綠色企業(yè)債和綠色公司債之間發(fā)行、監管方面的割裂狀態(tài)，與國際上綠色債券的定義逐步統一。第二，新標準對綠色債券支持項目的具體范圍進(jìn)行了調整，與2015年舊版相比，一級類(lèi)別包括節能環(huán)保、清潔能源、生態(tài)環(huán)境、基礎設施綠色升級、綠色服務(wù)、清潔生產(chǎn)六大類(lèi)，其中，節能環(huán)保是由舊版的節能減排和污染防治整合而成，綠色服務(wù)則是新增領(lǐng)域。在二級目錄上，新版增加了綠色建筑、可持續建筑、綠色農業(yè)、水資源節約等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。三級、四級目錄上，分別增加至48項和204項，使得綠色金融債券的覆蓋范圍更廣。第三，新標準在內容與國際通行標準逐步接軌。一是綠色項目的分類(lèi)邏輯上，實(shí)現了二三級目錄與國際主流綠色項目分類(lèi)標準的一致；二是采用了國際通行的無(wú)重大損害原則，對水電、核電等項目利用增加了“對生態(tài)環(huán)境無(wú)重大危害”為前提條件；三是將煤炭、石油等化石能源項目的清潔利用排除在綠色債券支持之外。這些調整更有利于投資者更好地識別和投資中國的綠色債券，特別是提升了海外投資者對中國綠色債券的認可度。

3．國內標準之間的差異

盡管中國國內綠色債券標準做了較大的修改，但與國際標準依然存在一些的差異。具體而言：第一，綠色債券支持項目范圍上的差異。雖然2021年版的新標準對綠色債券支持項目范圍做了調整，但與CBI綠色債券分類(lèi)方案相比，國內目錄支持范圍更加寬泛。具體而言：一是中國綠色債券支持項目所涉及到的行業(yè)領(lǐng)域比CBI方案的范圍更廣。如國內2021年新標準中增加了綠色咨詢(xún)技術(shù)服務(wù)、綠色運營(yíng)管理服務(wù)等領(lǐng)域。二是CBI方案中還有大量的子行業(yè)缺乏具體的資格標準，暫時(shí)無(wú)法通過(guò)綠色債券認證；如生物質(zhì)能、水電項目等；但中國新標準中并無(wú)子行業(yè)需要做進(jìn)一步認證的要求，使得國內綠色債券支持項目認可的行業(yè)范圍更寬泛。第二，綠色債券分類(lèi)上的差異。國際標準是按照資金用途和追索方式的差異，將綠色債券分為標準收益用途綠色債券、綠色收益債券、綠色項目債券、綠色證券化債券四大類(lèi)。國內因為監管機構的分割，按照普通債券的分類(lèi)將綠色債券分為央行管理的綠色金融債和非金融類(lèi)企業(yè)綠色債券工具、證監會(huì )管理的綠色公司債、國家發(fā)改委管理的綠色企業(yè)債四類(lèi)。第三，資金使用比例上的不同。GBP和CBS標準均要求將綠色債券募集到的資金必須100%用于綠色支持項目，中國國家發(fā)改委和深圳、上海兩地交易所則規定募集到的資金80%、70%用于綠色支持項目即可。[23]第四，在外部審核認證上的差異。東盟、歐盟等確立了綠色債券第三方強制認證要求，國內標準對于外部認證、審核采取的自愿態(tài)度，并無(wú)強制要求。第五，存續期管理上的差異。國際標準通常對綠色債券存續期的信息披露有強制規定和詳細的要求，如在未清償期間要定期對外發(fā)布相關(guān)信息，并規定了發(fā)布的頻次及內容；國內標準對此沒(méi)有規定。總體而言，中國綠色債券認定標準與國際標準相比較為寬松。按照CBI的統計，中國至少有20%～35%的綠色債券如果按照CBS標準來(lái)認定，基本上不能算是綠色債券。[24]可見(jiàn)，國內外標準的不統一，降低了海外投資者投資中國綠色債券的意愿。

國內外標準之所以存在如此大的差異，主要由以下原因造成的：第一，因中國綠色債券市場(chǎng)起步晚，在標準制定時(shí)相對寬松，就是希望營(yíng)造一個(gè)寬松的發(fā)行及投資環(huán)境，以便于提升各類(lèi)參與主體的積極性。第二，國內債券市場(chǎng)的多頭監管體制，使得各監管部門(mén)基于自身的監管職責出臺了不同的綠色債券標準。第三，中國經(jīng)濟長(cháng)期以來(lái)的粗放發(fā)展，企業(yè)及政府對綠色債券融資需求不夠迫切，并未急于推進(jìn)國內外標準的統一。但是，隨著(zhù)中國經(jīng)濟進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，粗放式的經(jīng)濟發(fā)展模式亟待轉型，在“雙碳”目標的推動(dòng)下，迫切需要發(fā)展節能低碳的綠色產(chǎn)業(yè)，未來(lái)將會(huì )催生更多的綠色債券投融資需求。鑒于中國債券市場(chǎng)的擴容及對外開(kāi)放要求，未來(lái)中國綠色債券標準應盡快與國際標準接軌。

如果要盡快推動(dòng)中國綠色債券標準在內容上與國際標準接軌，至少應精簡(jiǎn)支持項目目錄、提高募集資金使用比例、建立強制性外部認證及審核機制、明確存續期的管理規則等，客觀(guān)而言，調整這些內容并不困難。對于與國際標準接軌而言，最大的難題是多頭監管體制，央行、國家發(fā)改委、證監會(huì )各有自己管理的綠色債券。因此，需要國務(wù)院做好協(xié)調工作，由三部委聯(lián)合出臺統一的綠色債券標準及指引，才能夠確保中國綠色債券標準與國際接軌。

三、國內外綠色債券的發(fā)展現狀

（一）國際綠色債券發(fā)展現狀

1．國際綠色債券的起源

就國際市場(chǎng)上而言，綠色信貸的歷史較長(cháng)，而綠色債券市場(chǎng)興起時(shí)間并不長(cháng)。在應對氣候變化的大背景下，綠色投融資理念開(kāi)始影響到金融市場(chǎng)。2007年，EIB向歐盟27個(gè)成員方發(fā)行了全球第一只綠色債券——氣候意識債券，拉開(kāi)了全球綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的大幕。2008年，世界銀行與瑞典北歐斯案銀行合作，發(fā)行了第一只標準化的綠色債券，募集的資金主要投向生態(tài)農業(yè)、林業(yè)及氣候變化、廢棄物處理項目。早期的綠色債券多是由國際組織及多邊機構發(fā)行的。2009—2012年間，隨著(zhù)CBI的成立，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》進(jìn)一步確立了氣候融資這一概念，G20、國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織均認可綠色債券的重要價(jià)值，OECD和國際能源署（IEA）也積極建議各國政府利用綠色債券來(lái)解決氣候融資困境。在這一時(shí)期，多邊組織積極推動(dòng)綠色債券發(fā)展共識的形成，綠色債券市場(chǎng)也迎來(lái)了發(fā)展機遇。

國際綠色債券市場(chǎng)的爆發(fā)增長(cháng)始于2013年，國際金融公司與紐約摩根大通銀行共同發(fā)行的綠色債券在美國市場(chǎng)上受到熱捧，引發(fā)了全球投資銀行、企業(yè)等發(fā)行人對綠色債券的關(guān)注，開(kāi)啟了綠色債券蓬勃發(fā)展之路。此后，國際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì )、氣候債券倡議組織分別于2014年出臺了“綠色債券原則”和“氣候債券組織標準”，成為國際綠色債券市場(chǎng)的權威行業(yè)標準，進(jìn)一步夯實(shí)了綠色債券的制度體系。從2014年之后，國際綠色債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了快車(chē)道，發(fā)行規模不斷增長(cháng)，2014—2015年均維持了2位數以上的增速；發(fā)行主體也逐漸多元化，從政策性金融機構擴展到各國政府、企業(yè)、商業(yè)銀行；產(chǎn)品創(chuàng )新力度不斷加大，綠色資產(chǎn)證券（ABS）、資產(chǎn)擔保綠色債券等產(chǎn)品相繼出現。[25]

2．國際綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現狀

從2007年至今，除了2008年全球金融危機和2011年歐債危機之外，其余年份國際綠色債券市場(chǎng)均保持高速增長(cháng)，截至2019年底，全球綠色債券的發(fā)行量已經(jīng)達到了2591億美元，展現出巨大的市場(chǎng)潛力。

就區域分布而言，美國、中國、歐洲是全球綠色債券的領(lǐng)導者，發(fā)行規模遙遙領(lǐng)先與其他經(jīng)濟體；發(fā)達國家的發(fā)行量明顯高于新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。其中，美國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展較早且制度體系完善，以CBS為標準的綠色債券年度發(fā)行量遠高于其他經(jīng)濟體，2007年至今累計發(fā)行量達到了2237.4億美元，位居全球首位[26]。中國得益于近年來(lái)低碳環(huán)保理念的普及，以及綠色債券標準、監管體系的完善，符合國際通行標準的綠色債券發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)了法國、德國等歐洲大國，從2015年至今累計發(fā)行量達到了1296.2億美元，位居全球第二位。[27]因中國綠色債券標準與國際標準不同，實(shí)際發(fā)行量會(huì )更高。以2019年的數據為例，中國發(fā)行的558億美元的綠色債券中，只有313億美元是符合國際通行標準的，占比為56%。[28]另外，歐洲的德、法、瑞典、意大利、西班牙等國家的綠色債券發(fā)行量也比較高，歐洲綠色債券的發(fā)行規模遠高于其他洲。總體看，截至2021年5月，發(fā)達經(jīng)濟體以累計7717億美元的綠色債券發(fā)行量占據絕對的優(yōu)勢，遠遠高于新興經(jīng)濟體的2115億美元及國際組織發(fā)行的902億美元的規模。

就募集資金的投向而言，國際綠色債券資金投向的主要產(chǎn)業(yè)是能源、交通和建筑三大領(lǐng)域。2014—2019年，全球綠色債券募集資金投向上述三大領(lǐng)域的占比穩定維持在70%～80%左右；到2020年，這一比例已上升至85.7%。[29]此外，投向水資源和廢棄物處理等領(lǐng)域的資金也較多，投向工業(yè)、ICT產(chǎn)業(yè)的資金最少。

從發(fā)行人類(lèi)別而言，國際綠色債券市場(chǎng)發(fā)行主體日漸多樣化。在發(fā)展初期，政策性金融機構和非金融類(lèi)企業(yè)是主力。隨著(zhù)低碳環(huán)保理念的普及綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)行主體類(lèi)型逐漸增多，政府部門(mén)、商業(yè)銀行、主權國家中央政府等發(fā)行量及規模呈上升態(tài)勢。2020年，國際綠色債券發(fā)行主體排名前三位的主體是非金融類(lèi)企業(yè)、政府部門(mén)和商業(yè)銀行，三者的比例大致相當；主權國家中央政府、開(kāi)發(fā)銀行、ABS項目的發(fā)行量也比較大，發(fā)行人結構均衡且多樣化。另外，近年來(lái)同一發(fā)行人重復發(fā)行綠色債券的頻次明顯增加，充分凸顯了綠色債券發(fā)行的積極性。

就投資者而言，共同基金、交易型開(kāi)放式指數基金、養老金基金、保險機構、主權財富基金等機構投資者是購買(mǎi)綠色債券的主力。與個(gè)人投資者相比，機構投資者不僅專(zhuān)業(yè)性強，在同等信息披露的條件下能夠快速甄別綠色債券的投資潛力。總體看，國際綠色債券市場(chǎng)的機構投資者可以分為兩類(lèi)：一是專(zhuān)業(yè)的綠色債券投資機構，如美國的VanEck Vectors指數基金、歐洲的安聯(lián)綠色債券基金；二是在投資組合中配置部分綠色債券的機構，如綠色世界平衡基金在其投資組合中，既有股票也有各類(lèi)債券，其中，綠色債券占比約為15%。另外，個(gè)人、零售型投資者的購買(mǎi)意愿也不斷增強，加拿大個(gè)人投資者可以通過(guò)金融機構、理財顧問(wèn)、債券經(jīng)紀人、養老金賬戶(hù)等多種渠道來(lái)購買(mǎi)綠色債券，而且加拿大聯(lián)邦政府還有專(zhuān)門(mén)的網(wǎng)站來(lái)介紹綠色債券的投資門(mén)檻、收益率及投資后可以減少的碳排放量等，以幫助個(gè)人投資者更好地識別各類(lèi)綠色債券投資潛力。

（二）中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現狀

1．中國綠色債券的發(fā)展歷程

國內綠色債券市場(chǎng)相較于國際市場(chǎng)，起步較晚，但發(fā)展速度快，從2015年至今，其發(fā)展歷程大致可以分為三個(gè)不同階段：

2015—2017年，標準及監管體系搭建階段。2015年9月，中共中央、國務(wù)院出臺的《生態(tài)文明體制改革總體方案》中提出了要“建立綠色金融體系”“研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券”。在這一政策的推動(dòng)下，中國人民銀行、國家發(fā)改委于2015年底發(fā)布了綠色金融債、綠色企業(yè)債的認定標準及監管規則。2016年3至4月，深圳、上海兩地交易所發(fā)布了綠色公司債的試點(diǎn)通知。2017年3月，證監會(huì )出臺了綠色債券發(fā)展的相關(guān)意見(jiàn)，同月，銀行間交易商協(xié)會(huì )也發(fā)布了非金融類(lèi)企業(yè)綠色債券的業(yè)務(wù)指引。到2017年底，央行和證監會(huì )共同發(fā)布了綠色債券評估認證指引。監管部門(mén)在短短的2年時(shí)間內迅速搭建了中國的綠色債券認定標準及市場(chǎng)監管框架，為中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展奠定了良好的基礎。

2018—2020年，市場(chǎng)規模增長(cháng)，配套政策日漸完善。2018年后，在綠色債券監管框架日漸完善的基礎上，相關(guān)部門(mén)的綠色債券配套政策也相繼出臺。如，中國人民銀行要求對綠色債券存續期加強監管；中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )出臺了《綠色投資指引》；上海清算所下調了綠色債券業(yè)務(wù)的收費標準等等。配套政策對于綠色債券的支持和激勵，客觀(guān)上推動(dòng)了國內市場(chǎng)的快速發(fā)展。2018年、2019年，國內綠色債券發(fā)行量分別達到了2209億元和2956億元，增幅分別達到了6.5%和33.8%[30]。2020年雖受到新冠疫情的影響而出現了負增長(cháng)，但截至2020年末，中國國內綠色債券累計發(fā)行規模達到了1.15萬(wàn)億元，僅次于美國位居世界第二位。

2021年之后，“雙碳”目標下的發(fā)展新時(shí)期。要實(shí)現“雙碳”目標，除了在實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域要加強能源結構調整、積極發(fā)展低碳技術(shù)及開(kāi)展節能減排之外，還需要綠色金融體系的全面配合。2021年2月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導意見(jiàn)》，對綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟體系發(fā)展做了重點(diǎn)布局，要求大力發(fā)展綠色金融體系，包括統一綠色債券標準，完善綠色債券評級機制。截至2021年5月，國內綠色債券的發(fā)行量達到了1704億元，明顯高于2019年、2020年的同期水平。可以預見(jiàn)，在“雙碳”政策推動(dòng)下，中國綠色債券市場(chǎng)將會(huì )迎來(lái)快速增長(cháng)的局面。

2．中國綠色債券市場(chǎng)的基本狀況

中國綠色債券市場(chǎng)歷史短，雖然發(fā)展速度快，但與中國龐大的債券市場(chǎng)體量相比，其發(fā)行量還不夠大，交易規模也比較小，依然處于初級發(fā)展階段。

（1）一級市場(chǎng)。從2016年以來(lái)，國內綠色債券年度發(fā)行量不斷攀升，發(fā)行規模基本穩定在每年2000億元～3000億元之間，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量0.5%左右[31]。

從綠色債券種類(lèi)上看，經(jīng)歷了從單一類(lèi)型到多樣化的過(guò)渡。2016—2018年，綠色金融債在市場(chǎng)上占據了主導地位，發(fā)行規模達到50%以上。2019年之后隨著(zhù)其他類(lèi)型的綠色債券政策落地，綠色債券的發(fā)行品種也日漸多樣化，包括企業(yè)債、公司債、中期票據等類(lèi)型占比不斷上升，到2020年綠色金融債占比已經(jīng)下降至11.4%。

從綠色債券募集資金的投向看，清潔能源和交通行業(yè)是支持的主要領(lǐng)域。按照CBI的統計數據，2018—2019年，中國綠色債券投向清潔能源和交通領(lǐng)域的占比位居全球首位，分別占比達27%和26%。此外，污染防治、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域也是綠色債券的主要支持領(lǐng)域。綠色ABS的發(fā)行也呈類(lèi)似特征，2019年綠色ABS資金投向中，綠色公共交通占比40%、風(fēng)電和光伏發(fā)電占比15%、新能源電價(jià)補貼占比8%、電動(dòng)汽車(chē)租賃業(yè)占比4%，毫無(wú)疑問(wèn)，這些行業(yè)均屬于清潔能源和清潔交通領(lǐng)域。

就信用評價(jià)而言，綠色債券評價(jià)以高等級為主。因國內綠色債券的發(fā)行人多是國有企業(yè)，綠色債券總體評級較高。近年來(lái)，2A級及其以下的綠色債券發(fā)行規模占比一直低于10%。進(jìn)入2021年，綠色債券向高等級集中的趨勢更加凸顯，因2020年下半年以來(lái)信用債違約事件頻發(fā)，在很大程度上影響了中低等級綠色債券的發(fā)行。

從發(fā)行期限而言，綠色債券發(fā)行期限比普通債券更長(cháng)。2016—2020年發(fā)行的綠色債券中，期限在1～3年的占比達52.38%，3～5年的占比30.22%，5年以上的占比達14.17%。而在普通債券中，這三類(lèi)年限的占比分別為14.2%、13.1%和17.8%。可見(jiàn)，綠色債券平均發(fā)行期限要長(cháng)于普通債券，畢竟綠色項目的投資周期長(cháng)，債券在市場(chǎng)上的存續期與項目周期必須匹配。

從發(fā)行區域看，綠色債券多是集中在發(fā)達地區。2016—2020年，綠色債券發(fā)行規模最大的當屬北京市，累計發(fā)行額達到了2426億元，占比達26%；其次是福建、上海、廣東、江蘇等省份，多是中國綠色經(jīng)濟相對發(fā)達的地區。不過(guò)就綠色信用債看，累計發(fā)行規模最大的福建。

（2）二級市場(chǎng)。從2016年以來(lái)，雖然中國綠色債券發(fā)行規模在位居全球第二位，但與債券市場(chǎng)整體相比，存量規模較小，交易度不夠活躍。從存量規模看，綠色債券的金融和數量在整個(gè)二級市場(chǎng)上幾乎是可以忽略的。截至2020年末，中國綠色債券數量為859只，占同期債券數量比為1.5%；存量規模為8775億元，占債券市場(chǎng)總量比為0.77%。從交易量上看，綠色債券市場(chǎng)的活躍度也偏弱。2016—2020年，綠色債券市場(chǎng)的現券交易量不斷攀升，但僅占債券市場(chǎng)現券交易比重的0.33%，遠低于其存量規模比重的0.77%。

從投資收益上看，對比“中國綠色債券指數”和“新綜合指數”看，2016—2017年債券熊市期間，綠色債券指數比新綜合指數更低；而在2018—2020年債券牛市期間，綠色債券指數比新綜合指數表現更好，歸結為一句話(huà)“熊市更熊、牛市更牛”。

（3）市場(chǎng)參與者。就發(fā)行人而言，經(jīng)歷了從銀行類(lèi)金融機構主導再到實(shí)體部門(mén)主導的過(guò)程。2015—2018年，金融機構特別是商業(yè)銀行始終是綠色債券的主要發(fā)行人，其發(fā)行規模比例高達60%～80%。到了2019年，實(shí)體部門(mén)綠色債券發(fā)行量開(kāi)始猛增，當年發(fā)行量就達到了1883億元，占比達63.8%，首次超越了金融機構成為綠色債券的主要發(fā)行者，在2020年進(jìn)一步擴大了這一趨勢。總體看，發(fā)行人的結構變化有以下特征：一是實(shí)體部門(mén)中，非金融類(lèi)企業(yè)、政府支持的實(shí)體、ABS等主體的發(fā)行量大增，其中，非金融類(lèi)企業(yè)發(fā)行量增幅最大[32]；二是從發(fā)行人所在行業(yè)看，實(shí)體部門(mén)中的交通運輸、能源、公用事業(yè)等發(fā)行規模占比較高；三是金融機構作為發(fā)行人的類(lèi)型也在多樣化，特別是金融租賃企業(yè)在2019年進(jìn)入綠色債券市場(chǎng)化，發(fā)行量快速增長(cháng)。

就投資者而言，中國綠色債券的投資者主要是以商業(yè)銀行、公募資金、證券公司、保險公司、資產(chǎn)管理公司等機構投資者為主，個(gè)人投資者占比較低。按照中央國債登記結算有限責任公司的數據，2019年中國綠色債券投資者中，商業(yè)銀行占比達52%；公募投資基金產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃等非法人產(chǎn)品及交易所市場(chǎng)投資者占比較高，分別達到了34%和8%；證券公司、信用社、保險公司、境外機構投資者占比在1%～2%左右。另外，其他金融機構、政策性銀行、非金融機構等占比均在1%以下。在這些投資者當中有相當的一部分投資者并非專(zhuān)業(yè)的綠色債券投資機構，對于綠色債券投資也沒(méi)有特別的偏好，對普通債券和綠色債券是無(wú)差別購買(mǎi)。2017年9月，綠色債券市場(chǎng)才向個(gè)人投資者開(kāi)放，個(gè)人投資綠色債券的交易體系不夠成熟，依然處于萌芽狀態(tài)。

（三）跨境綠色債券發(fā)行及投資現狀

1．中資機構在境外發(fā)行綠色債券

2015年7月17日，新疆金風(fēng)科技公司聯(lián)合中國銀行、德意志銀行、法國興業(yè)銀行在海外發(fā)行了3億美元的綠色債券，票面利率2.5%，期限為3年，成為首個(gè)中國企業(yè)在國外發(fā)行的綠色債券。2016—2019年，中國企業(yè)在境外發(fā)行綠色債券共70只，發(fā)行規模從80億元上升至800億元，發(fā)行幣種包括人民幣、美元、歐元、日元等多種貨幣，上市場(chǎng)所包括倫敦證交所、東京專(zhuān)業(yè)投資者債券市場(chǎng)、中歐國際交易所、香港聯(lián)交所等多個(gè)機構。

從發(fā)行人角度看，當前中國企業(yè)在境外發(fā)行且存續的40多只綠色債券中，商業(yè)銀行作為主要發(fā)行人的占比達到了72%[33]。從期限結構看，中國企業(yè)在境外發(fā)行的綠色債券期限多是以中期債券為主，5年以上的長(cháng)期債券較少，難以為所支持的綠色項目提供足夠的資金支持。從利率類(lèi)型上看，中國企業(yè)在境外發(fā)行的綠色債券多是以規定利率為主，浮動(dòng)利率的債券不多，這使得以中長(cháng)期投資為主的綠色債券面臨極大的市場(chǎng)風(fēng)險。

總體而言，與國內快速發(fā)展的綠色債券市場(chǎng)相比，中國企業(yè)在境外發(fā)行綠色債券的積極性不足。一方面是因為在境外發(fā)行綠色債券的成本較高，包括債券評級、承銷(xiāo)等中介費用，以及金額不菲的法律服務(wù)費用；另一方面是因為在境外籌集到的資金用途受到較大的限制，這源自于境外市場(chǎng)對綠色債券的資金用途、外部認證和審核、使用方式等方面較國內限制嚴格。

2．外資企業(yè)在中國境內發(fā)行綠色熊貓債

與中資企業(yè)在境外發(fā)行綠色債券相比，境外企業(yè)到中國境內發(fā)行綠色熊貓債的規模更小。2016—2019年，境外企業(yè)在中國境內僅發(fā)行了7只熊貓債，發(fā)行規模只有74億元。其中，金磚國家新開(kāi)發(fā)銀行是第一個(gè)在中國境內發(fā)行綠色熊貓債的機構，2016年7月發(fā)行了首只規模為30億元的熊貓債。總體而言，綠色熊貓債市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，境外企業(yè)在中國境內發(fā)行的意愿不足。盡管CBI等機構為了便利境外機構參與到中國綠色熊貓債市場(chǎng)，還特別指定了《綠色熊貓債發(fā)行指南》[34]，但并未取得實(shí)際效果。究其原因，一方面是因為綠色熊貓債市場(chǎng)本身規模不大，且配套制度不夠完善。境外企業(yè)在中國境內發(fā)行綠色熊貓債存在很多現實(shí)的束縛，如會(huì )計準則的差異導致財務(wù)編制成本的增加、清償債務(wù)因幣種轉換引發(fā)的匯率風(fēng)險等等。另一方面是因為中國與國際綠色債券認定標準不同，雖然國內監管政策較為寬松，但境外企業(yè)到中國發(fā)行熊貓債會(huì )面臨標準轉換問(wèn)題，也限制了其發(fā)行的意愿。

四、中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的主要動(dòng)力

（一）發(fā)行者的參與動(dòng)力

對于發(fā)行者而言，與普通債券相比，發(fā)行綠色債券可以獲得三個(gè)方面的好處：更低的融資成本、更加寬松的發(fā)行要求、獲得更多的綠色聲譽(yù)收益。

1．綠色債券的融資成本較一般債券低

如果從綠色債券的發(fā)行價(jià)格上看，其與一般的債券相比并無(wú)明顯優(yōu)勢，但因中央及地方政府的政策支持，可以整體降低綠色項目的融資成本。如果選取相同發(fā)行主體、起息日相近、期限相同的綠色債券與普通債券相比，可以看到綠色債券的價(jià)格甚至會(huì )高于普通債券。產(chǎn)生這種現象的原因可能是技術(shù)的不成熟及前期投資較大，市場(chǎng)對于多數綠色企業(yè)或綠色項目并不看好。同時(shí)，綠色債券本質(zhì)上是債券，是直接融資的一種形式，可以減少綠色企業(yè)通過(guò)銀行信貸獲取融資的交易成本。在“雙碳”目標下，綠色金融產(chǎn)品所能夠享受到的政策優(yōu)惠較多，也可以間接推動(dòng)企業(yè)融資成本下降。中央、地方政府出臺了專(zhuān)門(mén)的貼息支持、財政補貼、上市獎勵等措施鼓勵發(fā)行綠色債券。如國家發(fā)改委提出企業(yè)發(fā)行綠色債券可以享受風(fēng)險指標放寬的優(yōu)惠；上海清算所將綠色之前的發(fā)行登記費率、付息兌付服務(wù)費率降低50%[35]；江蘇政府對于發(fā)行綠色債券的企業(yè)實(shí)施上市現金獎勵、增發(fā)再融資補助等激勵措施。

2．綠色債券的發(fā)行要求更加寬松

自從“雙碳”目標提出后，各行各業(yè)對如何實(shí)現碳達峰及碳中和極為重視。生態(tài)環(huán)境部于2021年1月出臺了《關(guān)于統籌和加強應對氣候變化與生態(tài)環(huán)境保護相關(guān)工作的指導意見(jiàn)》中指出，要綜合運用金融、財稅等多種政策工具和手段，持續推動(dòng)碳達峰行動(dòng)方案，各地應結合實(shí)際提出各自的碳達峰目標，先行推動(dòng)能源、工業(yè)、交通、建筑等領(lǐng)域實(shí)現碳達峰，持續推動(dòng)鋼鐵、建材、化工、電力、煤炭等行業(yè)出臺碳達峰目標并提出行動(dòng)方案。為了鼓勵企業(yè)發(fā)行綠色債券，監管部門(mén)在綠色債券發(fā)行要求方面給予了發(fā)行人一定的便利，從而使得其在發(fā)行環(huán)節的要求相對寬松。具體而言：第一，銀行間市場(chǎng)、滬深交易所均設立了綠色債券申報受理和審核專(zhuān)門(mén)通道。銀行間交易商協(xié)會(huì )在2017年2月提出將為綠色債務(wù)融資工具的注冊評議開(kāi)辟專(zhuān)門(mén)通道，加強融資工具的注冊服務(wù)，并對注冊通知書(shū)進(jìn)行統一標識。上海、深圳兩地交易所在《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債試點(diǎn)的通知》中指出，設立綠色公司債券申報受理和審核的專(zhuān)門(mén)通道，提升上市預審核及掛牌條件確認的效率。第二，綠色債券募集資金用途及其使用比例較一般債券寬松。如，綠色企業(yè)債在償還債務(wù)保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的現金用于償還銀行貸款及補充企業(yè)運營(yíng)資金，2A級以上且運營(yíng)狀況良好的企業(yè)可將募集資金用于置換綠色項目高成本債務(wù)。如果是一般的企業(yè)債，募集到的資金用于償還銀行貸款及補償運營(yíng)資金的比例是不能超過(guò)40%的。又如，綠色企業(yè)債券募集資金占項目總投資的比例可以放寬至80%，還允許面向機構投資者非公開(kāi)發(fā)行，不受投資凈資產(chǎn)40%的限制。如果是一般的企業(yè)債券，原則上要求發(fā)行投資額不能超過(guò)項目總投資的70%。第三，綠色債券增信方式多樣。普通的企業(yè)債券主要是通過(guò)連帶擔保責任、第三方擔保、抵押和質(zhì)押擔保來(lái)實(shí)現增信。綠色企業(yè)債券除了可以運用這三種方式之外，還可以就項目收益與債券本息規模差額提供擔保；部分地方政府還為綠色企業(yè)債券設立了專(zhuān)門(mén)的擔保基金。

3．綠色債券發(fā)行可以幫助企業(yè)獲得更多的聲譽(yù)收益

在“雙碳”目標下，企業(yè)發(fā)行綠色債券，參與綠色低碳環(huán)保項目建設，可以提升其綠色聲譽(yù)。綠色聲譽(yù)是企業(yè)可持續發(fā)展的無(wú)形資產(chǎn)，也是企業(yè)社會(huì )責任的組成部分，是社會(huì )大眾對企業(yè)實(shí)施綠色行為的正面評價(jià)。綠色聲譽(yù)并不僅僅是社會(huì )對其也的正面評價(jià)，更是推動(dòng)企業(yè)綠色轉型的內在動(dòng)力。特別是對于鋼鐵、建材等行業(yè)而言，在碳達峰目標的推動(dòng)下，有更大的動(dòng)力來(lái)實(shí)現生產(chǎn)技術(shù)、工藝的綠色轉型。由此，綠色聲譽(yù)的提升可以企業(yè)帶來(lái)諸多的好處：一是有利于企業(yè)社會(huì )責任形象的提升和維護。企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券向市場(chǎng)傳遞了其參與綠色項目的決心，凸顯了對環(huán)境及可持續發(fā)展的貢獻。二是有助于滿(mǎn)足利益相關(guān)者的綠色愿望。如媒體的宣傳、消費者對企業(yè)低碳產(chǎn)品的關(guān)注、對行業(yè)環(huán)保人才的吸引等等。三是降低企業(yè)被環(huán)保部門(mén)處罰的風(fēng)險。企業(yè)發(fā)行綠色債券或參與綠色項目，能夠凸顯其改進(jìn)生產(chǎn)工藝及實(shí)施低碳生產(chǎn)的決心。四是有利于增強投資者信心。綠色債券的發(fā)行意味著(zhù)企業(yè)將會(huì )接受更加嚴格的內外部審核，很大程度上表明了企業(yè)運作的規范，從而來(lái)吸引更多的投資者購買(mǎi)其債券。

（二）投資者參與的動(dòng)力

對于投資者而言，當前投資綠色債券難以獲得超額的經(jīng)濟收益，但在資產(chǎn)安全性、透明度等方面會(huì )好于普通債券，從而能夠在一定程度上幫助投資者規避信用風(fēng)險，并獲得監管及聲譽(yù)收益。

1．規避信用風(fēng)險

綠色債券具有綠色、透明等特征，募集到的資金基本上都是用于綠色項目。從當前存續的綠色債券綜合評級看，其信用等級較高，平均評級超過(guò)了信用債券的平均水平。現存綠色債券3A級及以上等級的比重占76.4%，高于信用債券整體46.4%的平均水平[36]。綠色債券的信用資質(zhì)較好，一方面與監管審核標準有關(guān)，另一方面發(fā)行主體多是信用評級高的國有企業(yè)。這就意味著(zhù)投資綠色債券面臨的信用風(fēng)險較低。另外，在“雙碳”目標的推動(dòng)下，碳排放和有害物質(zhì)排放標準控制日趨嚴格，特別是有色金屬、重化工等行業(yè)更是突出。在這種情況下，環(huán)保標準的日漸收緊使得投資者不得不考慮其投資的風(fēng)險。綠色債券為低碳、環(huán)保項目融資，是受?chē)艺吖膭畹耐顿Y項目，投資者購買(mǎi)綠色債券，能夠幫助其規避信用風(fēng)險。

2．獲取監管收益

企業(yè)發(fā)行綠色債券來(lái)籌集資金及資金用途均需要經(jīng)過(guò)嚴格的審核。除了需要普通債券的金融信息披露之外，還需要提供綠色債券募集說(shuō)明書(shū)、第三方認證報告，并出具募集資金的用途、資金使用方案、環(huán)境風(fēng)險評估等，以確保其符合低碳環(huán)保的要求。隨著(zhù)中國債券市場(chǎng)標準逐步與國際標準接軌，監管措施還會(huì )進(jìn)一步嚴格。企業(yè)發(fā)行綠色債券不僅要進(jìn)行各類(lèi)信息披露，監管部門(mén)或第三方機構還應該測算其環(huán)境效益，按照可測量的成果給出認證或評價(jià)，并采取正向或反向的激勵機制，以更好地鼓勵實(shí)現“雙碳”目標中表現好的企業(yè)。以綠色債券第三方認證為例，雖然中國綠色債券認定標準中對第三方認證沒(méi)有強制規定，但是2017—2018年接受了外部第三方認證和審核的綠色債券占比達到85%以上[37]。總體看，綠色債券發(fā)行環(huán)節較普通債券更加嚴格，能夠較好地發(fā)揮交易市場(chǎng)的約束作用，減少企業(yè)內外部信息不對稱(chēng)度。同時(shí)，嚴格的信息披露及外部審核，確保投資項目運作及資金使用去向是透明的，能夠減少投資者的風(fēng)險。

3．獲取聲譽(yù)收益

社會(huì )責任投資日漸成為大型企業(yè)及機構在投資管理中需要考量的因素，即投資不再是以經(jīng)濟利益作為決策的唯一標準，還應將道德、社會(huì )、環(huán)境價(jià)值等納入到?jīng)Q策范圍，綜合衡量投資的價(jià)值及意義。綠色債券募集到的資金主要是用于投資綠色項目，具有投資需求大、技術(shù)密集、回收周期長(cháng)等特征，如果只是單純考慮經(jīng)濟收益，對于投資者并無(wú)足夠吸引力。但是，綠色債券的資金是用于環(huán)保領(lǐng)域，這符合投資者履行社會(huì )責任投資的要求。同時(shí)，綠色債券在信息披露等方面更加嚴格和透明，也能夠在很大程度上幫助投資者控制風(fēng)險敞口。

（三）其他主體參與的動(dòng)力

對于監管部門(mén)而言，綠色債券的發(fā)行還能夠獲得以下利益：一是綠色債券較為嚴格的信息披露要求及外部審核機制，使得債券運行更加透明化，有助于降低監管成本。如在中英金融機構氣候與環(huán)境信息披露試點(diǎn)項目中，工商銀行積極推動(dòng)綠色債券信息披露樣本建設，試點(diǎn)3年來(lái)取得了突出成就，在“雙碳”目標的推動(dòng)下，中國參與企業(yè)達15家，覆蓋了金融、電力等多個(gè)行業(yè)，已經(jīng)形成了一批可復制、可推廣的經(jīng)驗。二是當前中國綠色債券發(fā)行人多是國有企業(yè)，發(fā)行綠色債券是在國家政策推動(dòng)下的行為，違約風(fēng)險較低，也能夠降低監管成本。三是央行正在研究要將綠色債券業(yè)務(wù)納入到中央企業(yè)、銀行的績(jì)效考核體系，從監管的角度看，這有助于企業(yè)和政府履行社會(huì )責任。

對于中介機構而言，綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展可以為業(yè)務(wù)拓展提供機遇。雖然目前國內綠色投資理念尚未完全普及，綠色債券市場(chǎng)發(fā)展也處于起步階段。未來(lái)隨著(zhù)綠色投資理念的普及及市場(chǎng)的擴大，債券發(fā)行、第三方認證、投資研究等中介機構將會(huì )迎來(lái)業(yè)務(wù)增長(cháng)的爆發(fā)機遇。

對于國家而言，綠色債券是通過(guò)公共財政手段將社會(huì )閑置資金引流到綠色產(chǎn)業(yè)，以此來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟轉型及產(chǎn)業(yè)結構升級的新型金融產(chǎn)品，對促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有實(shí)際意義。中國作為負責任大國，大力發(fā)展綠色債券市場(chǎng)將會(huì )提升其在應對全球氣候變化中的影響力，也會(huì )吸引更多的境外資金來(lái)中國投資。

五、中國綠色債券發(fā)展面臨的挑戰

（一）存在洗綠、漂綠現象

美國環(huán)保主義者杰伊?韋斯特伍德針對美國酒店的環(huán)保造假行為提出了“Green washing”一詞，中文直譯就是洗綠、漂綠[38]。企業(yè)或機構環(huán)保造假的行為有多種表現形式。在綠色債券發(fā)行過(guò)程中，洗綠、漂綠行為主要是指以綠色項目為名義來(lái)募集資金，但資金并未用于綠色項目；或是通過(guò)系列的暗箱操作將不符合綠色標準的項目轉變?yōu)榉蠘藴实木G色項目，并以此來(lái)募集資金。另外，某些企業(yè)為了吸引消費者，為自身樹(shù)立綠色環(huán)保的形象，也存在洗綠、漂綠行為，如虛假宣傳、夸大宣傳、偷換概念將自身宣傳為綠色企業(yè)，或是采用不存在的綠色產(chǎn)品、標志、認證等手段來(lái)欺騙投資者。

在“創(chuàng )新+擴容”的背景下，“雙碳”目標助推中國綠色債券市場(chǎng)提速發(fā)展，但綠色債券的“綠色認證”環(huán)節較為薄弱，認證機構資質(zhì)參差不齊，對洗綠、漂綠行為認證控制不嚴。當然，洗綠、漂綠現象的產(chǎn)生主要是因為監管上的優(yōu)惠能夠為發(fā)行人帶來(lái)套利空間，以及投資者甄別的成本較高。一方面，在節能減排及推動(dòng)綠色經(jīng)濟發(fā)展的大背景下，監管部門(mén)給予了綠色債券相對寬松的發(fā)行、交易環(huán)境，各級政府并未綠色債券發(fā)行給予一定的貼息、補貼等激勵措施，由此使得某些事實(shí)上并不符合綠色標準的企業(yè)通過(guò)欺騙的手段將其偽裝成綠色產(chǎn)品。另一方面，雖然綠色債券的發(fā)行及存續期均有第三方人認證和審核要求，但投資者在投資時(shí)依然需要付出較大的搜索成本，信息不對稱(chēng)使得投資者很難甄別企業(yè)綠色項目的前景及潛力，也為企業(yè)洗綠、漂綠提供了機會(huì )。洗綠、漂綠現象的長(cháng)期存在及蔓延，對綠色債券發(fā)展會(huì )造成較大的影響。對于發(fā)行人而言，洗綠、漂綠行為可能在短期內能為企業(yè)籌資帶來(lái)機會(huì )，并為其建立了綠色環(huán)保的影響。但從長(cháng)期的角度看，一旦企業(yè)這些造假行為被揭穿，對于企業(yè)聲譽(yù)的打擊將是致命的，也會(huì )大大沖擊投資者對企業(yè)的信任度。對于投資者而言，當其意識到市場(chǎng)上存在洗綠行為，將會(huì )懷疑綠色債券市場(chǎng)上綠色金融產(chǎn)品的品質(zhì)。投資者作為信息弱勢的一方，在難以甄別的情況下做出的投資決策，最終會(huì )造成劣幣驅逐良幣的逆向選擇。對于監管機構而言，為了打擊洗綠行為耗費了大量的時(shí)間和精力，在一定程度上削弱了監管者對環(huán)保政策的監督力度，也降低了投資者對購買(mǎi)綠色債券的保護力度。

（二）市場(chǎng)規模小，發(fā)行人積極不高

雖然中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展歷史不長(cháng)，但發(fā)行量和市場(chǎng)規模不斷擴大，產(chǎn)品的創(chuàng )新性不斷提升。如果將綠色債券是市場(chǎng)規模與中國債券市場(chǎng)總規模相比依然是較小的，造成這一局面的根源就是發(fā)行人的積極性不高。對于境內發(fā)行人而言，盡管監管部門(mén)在綠色債券申報、審核、資金使用要求、增信方式等方面給予了足夠的便利和優(yōu)惠，但與一般債券發(fā)行相比，其存在的外部審核、持續的信息披露、后續的運營(yíng)跟蹤等要求，還是在一定程度上增加了發(fā)行人的綜合成本。在綠色債券發(fā)行市場(chǎng)，生產(chǎn)成本優(yōu)勢不明顯的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)力有限。永安資本的數據顯示，2016—2019年，在綠色企業(yè)債中，地方國企是主導者，發(fā)行量達到了90%以上；民營(yíng)企業(yè)發(fā)行規模較小，年均發(fā)行量不超過(guò)50億元。換言之，監管部門(mén)所提供的政策支持還不足以激發(fā)境內發(fā)行人的積極性。對于跨境發(fā)行人而言，最大的障礙是國內外綠色標準的不統一。境內企業(yè)到境外發(fā)行綠色債券，面臨著(zhù)更為嚴苛的認定和審核標準，降低了其發(fā)行意愿；境外企業(yè)到中國境內發(fā)行綠色債券，雖然認定標準較為寬松，但也存在財務(wù)會(huì )計處理、監管變化、匯率變化等風(fēng)險，加重了境外企業(yè)的顧慮。

當前，我國綠色債券的發(fā)行人除了金融機構之外，參與的非金融類(lèi)企業(yè)多是屬于綠色低碳環(huán)保行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)從事綠色項目的成本過(guò)高，如工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域的節能技術(shù)改造、電力行業(yè)的能源結構調整、企業(yè)污染防治及資源綜合利用等。按照綠色債券的標準要求，這些項目大多數是效率低、成本高的綠色項目，如果沒(méi)有監管強制要求或國家政策的大力支持，非金融類(lèi)企業(yè)很難有動(dòng)力來(lái)從事這樣的項目，也就沒(méi)有意愿發(fā)行綠色債券。

（三）市場(chǎng)活躍度不夠，對投資者缺乏吸引力

在“雙碳”目標的推動(dòng)下，中國綠色債券二級市場(chǎng)交投量不斷增長(cháng)，2020年共有480只綠債參與交投，累計交易量達7250.9億元，與2019年相比增長(cháng)了19.8%。雖然中國綠色債券二級市場(chǎng)交易量不斷增加，但總體看，綠色債券市場(chǎng)對于投資者而言還是缺乏足夠的吸引力，投資活躍度不夠，產(chǎn)品的流動(dòng)性不足。具體而言：第一，綠色債券的投資收益率與普通債券相比并無(wú)明顯優(yōu)勢。盡管對于投資者而言，選擇綠色債券可以有效規避信用風(fēng)險，也能夠獲得監管收益和聲譽(yù)收益等利益。對于多數投資者而言，最關(guān)注的還是直接的經(jīng)濟收益，而綠色債券在這方面并無(wú)明顯優(yōu)勢。前文所述，“熊市更熊、牛市更牛”的巨大波動(dòng)性，降低了投資者購買(mǎi)意愿。第二，投資者的優(yōu)惠政策支持力度有限。當前監管部門(mén)給予綠色債券的優(yōu)惠政策多是集中在發(fā)行端，如開(kāi)票發(fā)行專(zhuān)門(mén)通道、放松資金使用要求、提供多樣化的增信手段等。而對于投資端，監管部門(mén)并未給予足夠的支持和關(guān)注，使得投資者很難主動(dòng)選擇去投資綠色債券。央行已經(jīng)將綠色信貸規模、占比及不良率等指標納入到宏觀(guān)審慎評估體系考核機制中，從央行的做法看，綠色債券也被納入到合格質(zhì)押品范疇，但在擔保評級方面與普通債券是持平的，并無(wú)特殊優(yōu)勢。第三，國內依然缺乏社會(huì )責任投資者。中國國內機構投資者對綠色投資的重視程度較低，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )在2021年的報告中顯示，參與調查的37家公募基金公司，設定了綠色投資業(yè)務(wù)框架的僅占35.2%；參與調查的197家私募基金公司中，開(kāi)展綠色投資研究的比例僅為48.6%，且有8家公司會(huì )經(jīng)常投資綠色債券[39]。

六、中國綠色債券發(fā)展的政策建議

在“30·60”雙碳目標確立后，中國作為全球碳排放量最高的經(jīng)濟體，要最終實(shí)現碳中和目標還需要付出巨大的努力。按照CBI的估計，中國在未來(lái)30多年的時(shí)間內要推動(dòng)低碳經(jīng)濟發(fā)展并實(shí)現零排放，需要的總投資大約在70萬(wàn)元～150萬(wàn)億之間[40]，如此龐大的投資必然需要金融市場(chǎng)的大力支持。綠色債券作為綠色金融產(chǎn)品的一部分，在募集綠色資金方面具有一定的優(yōu)勢，為此，在正視綠色債券市場(chǎng)發(fā)展存在問(wèn)題的基礎上，明確綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑。

（一）盡快統一綠色債券的認定標準

當前，中國綠色債券標準面臨兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是國內標準因多頭監管造成的不統一。雖然2021年中國人民銀行、國家發(fā)改委、中國證監會(huì )已經(jīng)統一了綠色項目的支持目錄，統一了綠色項目范圍的界定標準，但各部委在對不同類(lèi)型綠色債券發(fā)行程序、資金使用去向等方面依然有較大的差異，給予綠色債券的優(yōu)惠及支持政策也不盡相同。因此，各部門(mén)應加強溝通和協(xié)調，盡快推出單一的綠色債券認定標準，并就發(fā)行流程、資金使用規定、支持政策進(jìn)行統一。二是與國際通行標準存在較大的差異。國內認定標準與國際標準相比較為寬松，在很大程度上阻礙了境外投資者投資國內綠色債券的意愿，也加大了中國發(fā)行人到境外發(fā)行綠色債券的成本。未來(lái)中國應在統一國內標準的基礎上，在綠色項目范圍界定、資金使用比例、外部審核要求、信息披露機制等方面與國際兩大權威標準保持一致。

（二）加大對綠色債券的政策支持

綠色債券因支持的是低碳環(huán)保項目，這些項目的特殊屬性使得其投資周期長(cháng)且難以獲得預期、穩定性的收益。這些特征使得綠色債券與普通債券相比并無(wú)競爭優(yōu)勢。為了更好地推進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，完善的政策支持體系不可缺少的。當前，監管部門(mén)對綠色債券的市場(chǎng)力度存在明顯的失衡，重視發(fā)行端而輕視投資端，應構建更加平衡的政策支持體系。

一方面，在發(fā)行端，監管部門(mén)在統一國內標準與國際標準接軌的情況下，從發(fā)行程序、審核機制、發(fā)行方式等方面為綠色債券提供便利性的支持，同時(shí)還應繼續完善保險、保證、抵押品擔保等傳統增信機制，并推進(jìn)信用風(fēng)險緩釋工具、利率衍生工具等多樣化的手段來(lái)降低發(fā)行人的發(fā)行成本[41]。另一方面，在投資端，監管機構應出臺更多的優(yōu)惠政策，提升投資者的投資積極性，如對投資者投資綠色債券所獲得的收益所繳納的企業(yè)所得稅與資本利得稅予以減免；對外部評級較低的綠色債券投資可以由政府部門(mén)或政策性銀行提供信用擔保；對于機構投資者可以在貨幣信貸政策方面給予一定的優(yōu)惠。此外，對于企業(yè)端，特別是對綠色低碳項目的企業(yè)，地方各級政府要加大貼息、補助等支持，大力支持綠色項目的落地，這不僅能夠從源頭上提升發(fā)信人的積極性，還能夠提升投資者的收益。

（三）加大綠色債券市場(chǎng)的監管力度

針對綠色債券市場(chǎng)的洗綠、漂綠行為對企業(yè)聲譽(yù)、績(jì)效造成的負面影響，還可能會(huì )導致劣幣驅逐良幣的逆向投資選擇，以及削弱監管部門(mén)對綠色行為和環(huán)保政策的監督力度。因此，應加大立法進(jìn)程，完善外部認證、社會(huì )監督、市場(chǎng)機制等力量加大綜合治理力度。具體而言：一是加大立法進(jìn)程，完善監管規則，協(xié)調立法、環(huán)保、金融等部門(mén)的力量，加大對洗綠、漂綠行為的懲處力度；二是規范綠色認證程序，明確綠色債券外部認證審核強制機制，同時(shí)加大對第三方認證機構的監督；三是完善社會(huì )監督機制，構建持續信息披露機制，加強環(huán)保信息的社會(huì )共享；四是發(fā)揮市場(chǎng)機制監督作用，利用市場(chǎng)舉報、接發(fā)來(lái)淘汰洗綠、漂綠等項目及企業(yè)，實(shí)現綠色債券市場(chǎng)的良性循環(huán)發(fā)展。

（四）推動(dòng)綠色債券內外市場(chǎng)的互通

就中國綠色債券發(fā)行而言，市場(chǎng)發(fā)展的速度整體偏慢，特別是在內外市場(chǎng)互通方面存在較大的掣肘，不論是中資企業(yè)赴境外發(fā)行綠色債券，還是外資企業(yè)到中國境內發(fā)行綠色熊貓債，受到制度、標準、成本等多方面的約束[42]。如果要解決跨境發(fā)行及投資中存在的問(wèn)題，就必須要解除上述約束。具體而言：一是各級政府要加大定向補貼，為發(fā)行人提供獎勵等激勵機制，降低中資企業(yè)赴境外發(fā)行綠色債券的成本；二是盡快統一國內外綠色債券認定標準，降低外資企業(yè)來(lái)華發(fā)行綠色熊貓債的制度約束；三是加大與“一帶一路”沿線(xiàn)國家的合作，優(yōu)先推動(dòng)綠色債券在沿線(xiàn)區域的發(fā)行及投資；四是開(kāi)發(fā)多樣化的衍生品工具，對沖外資企業(yè)來(lái)華發(fā)行綠色熊貓債的匯率風(fēng)險，降低外資企業(yè)的發(fā)行成本。

從綠色債券的投資情況看，雖然國內債券市場(chǎng)對外開(kāi)放力度不斷擴大，特別是“債券通”啟動(dòng)后，中國債券指數先后被納入彭博、摩根大通、富時(shí)羅素三大主流只是體系，境外投資者投資中國債券市場(chǎng)的熱情高漲。就綠色債券而言，深圳、上海兩地交易所現有與盧森堡證券交易所啟動(dòng)了綠色債券信息通，增加了境外投資者了解中國綠色債券的渠道。因此，在資本項目未能完全開(kāi)放的背景下，未來(lái)可以考慮建立專(zhuān)門(mén)的綠色債券板塊，加強國內外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，構建綠色債券跨境投資的專(zhuān)門(mén)通道。

 

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